（一）ESG投资策略归纳

虽然策略与定义不断发展变化，但现阶段国外的ESG投资策略基本上可以归纳为以下五种：基于价值标准的投资、可持续主题与影响力投资、股东倡导与参与策略、负面筛选/排除法和ESG整合。

1、基于价值标准的投资

（values-based investing）

根据是否符合国际价值标准来选择投资标的，例如：基于环境保护，人权，劳工等指标的规则标准和反腐败工作进行选股。

2、 可持续主题与影响力投资

（thematic and impact investing）

投资者直接投资于与可持续发展有关的问题或资产的投资，投资决策基于对社会与环境的影响为目的，从而获得相对应的回报。

3、 股东倡导与参与

（Shareholder and Bondholder Advocacy and Engagement）

股东倡导与参与策略是指股东（或债券持有人）通过直接投资公司参与ESG领域，提交股东建议和代理投票来影响公司在ESG领域的行为的方法。股东倡导与参与策略通常与其它策略配合使用。

4、负面筛选/排除法

（negative screening/exclusions）

基于特定的道德、宗教、社会、环境准则或偏好将公司或某些行业从投资组合中排除。负面筛选策略的传统示例包括：避免对完全或部分从事化石燃料、赌博、性、酒精、烟草和枪支的相关活动的公司的投资。

5、ESG整合

（ESG integration）

ESG整合涉及对被认为对公司绩效具有重大影响的ESG问题的分析，然后通过在交易决策或仓位权重中通过定量模型或定性分析系统地考虑这些问题，以提高风险调整后的收益或减少投资组合的波动性。通常ESG整合策略当中也会结合运用负面筛选策略。[3]

（二）近十年美国可持续投资策略的发展变化

Sustainable Investing网站根据晨星研究院提供的资料，[4][5]对美国市场排名前20位的基金公司所提供的共同基金/ETF产品的招募说明书进行统计，得出2010年末、2019年6月30日、2020年6月30日的基金产品采用的ESG投资策略分布情况。图1的三个饼状图直观地表现了ESG整合策略的崛起和负面筛选策略的衰落。

图1 美国基金市场可持续投资策略发展

数据来源：Sustainable Investing，2020.6，中央财经大学绿色金融国际研究院整理    

在ESG投资发展的早期阶段，由于ESG概念的普及程度较低、ESG相关数据服务不成熟、ESG信息的获取难度较高等原因，基金公司主要利用排除法对从事酒精、烟草、武器、赌博等相关行业的公司进行负面筛选，这一时期简单易操作、组合风险较稳定的负面筛选策略在美国基金市场的可持续投资策略当中占据了绝对主导地位。随着ESG相关数据服务的丰富与完善，相比消极的负面筛选策略，更加主动的ESG整合策略体现了其平衡了ESG风险与机遇的优点，ESG整合策略得到了迅猛的发展，从2010年底4%的占比提升到2019年6月的40.02%，且在过去一年增长了72.4%，在2020年6月的统计中达到69%，相比之下，负面筛选策略的占比则在近十年间由94.4%下滑到4.5%。过去两年可持续投资资金规模的近乎爆发式的快速增长，伴随着ESG投资主体和产品的多样化，对ESG投资策略的发展也提出了更高的要求，这很大程度上也是ESG整合策略发展如此迅速的原因。

（一）传统的负面筛选策略的缺陷

尽管Alessandrini和Jondeau(2019)发现，将负面筛选策略运用于被动投资组合可在提高投资组合ESG得分的同时保持收益率不变或提高Sharpe比率，但他们在报告当中也证实，这种传统的运用负面筛选策略构建的投资组合，可能会产生不受投资者欢迎的区域、行业、风险因素敞口。[6]

1、区域倾斜

在全球性投资组合中，ESG负面筛选导致了实质性的区域倾斜，由于欧洲企业的ESG得分较高，因此基于ESG得分调整后的投资组合相较基准指数大幅超配了欧洲企业而减配美国企业，[6]然而在过去十年，欧洲市场的表现大幅低于美国市场，导致ESG全球投资组合财务表现不如美国。

图2 MSCI欧美与世界指数市场表现对比

数据来源：MSCI官网，2020.8.26，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

如图2所示，在过去一年当中，MSCI欧洲指数的市场表现明显弱于MSCI世界指数，大幅跑输MSCI美国指数。

2、行业倾斜

传统的负面筛选策略还无意导致了ESG投资组合与基准指数出现较大的行业偏差，表现于在全球市场中，ESG投资组合倾向于超配信息技术行业与医疗保健行业的公司，严重减配能源行业的公司，在欧洲和新兴国家市场，电信行业的公司获得超配，而在美国市场却被减配。从经验上看，那些被筛选掉与减配的行业，随着时间推移往往表现的更好。Luo和Balvers(2017)在其文章当中提供了经验证据，提出“罪恶股票”，即从事社会或道德上令人反感的活动的公司发行的股票，具有相当大的异常正收益。尽管“罪恶股票”被认为具有较大的诉讼风险、流动性风险和较低的市场关注度，但是从历史数据进行分析，“罪恶股票”具有比常规股更好的优越表现。ESG投资者实际上过度抵制了其ESG投资组合当中的抵制资产，这意味着ESG投资组合需要额外的风险补偿。[7]

3、传统的风险因素敞口

ESG负面筛选策略放大了对传统风险因素的敞口。例如规模较大的公司和市值较大的公司通常能在ESG评价当中获得更高的分数，因此运用负面筛选策略的ESG投资组合倾向于投资规模更大的企业与市值更高的企业，这种倾向降低了ESG投资组合的规模与价值因素敞口。

（二）负面筛选策略的进化

传统的负面筛选策略尽管简单易操作，但它也暴露了上述的诸多缺陷。经过优化的负面筛选策略，通过定量模型与定性分析，设置一个负面筛选的“优化器”，在将ESG投资组合的ESG得分最大化的同时，控制投资组合的权重接近基准指数的权重（低跟踪误差），使周转率尽可能低（低交易成本），并将区域、行业、风险因素敞口控制在一定范围内。经Alessandrini和Jondeau(2020)证实，使用优化的负面筛选策略构建投资组合能在不降低投资组合风险调整后的财务业绩的情况下，提高投资组合的ESG质量。这种方法能充分利用所有可用的信息，并将其纳入公司的ESG得分和风险属性评价中，从而获得一个最佳的投资组合。根据Hayat和Orsagh（2015）的定义，这属于ESG投资策略当中的ESG整合策略。[6]

根据上文叙述，在近十年的ESG投资策略发展当中，ESG整合策略逐渐成为主流且在过去一年发展迅猛。在这一部分我们将选择美国基金市场上两只具有代表性的运用了ESG整合策略的ETF基金以及一只典型的运用传统的负面筛选策略的ETF基金与基准指数进行对比，从它们实际的特点和市场表现当中来体现ESG整合策略的优势。我们选择的基金如下：

iShares MSCI USA ESG Select(SUSA)，该基金跟踪MSCI USA Extended ESG Select指数，使用“优化器”来构建投资组合, 例如将行业倾斜限制在市值加权的MSCI USA指数的3个百分点以内，将对该指数的估计追踪误差保持在1.8％以下，将单个股票权重保持在 5％以下，并限制基金的周转率。该基金采用的负面筛选规则更少，仅明确排除了烟草公司，对于其他行业公司则通过其对ESG评级的关注进行评估。[8]

iShares ESG MSCI USA ETF(ESGU)，跟踪MSCI USA Extended ESG Focus指数，该基金同样使用了“优化器”对各项指标进行限制，使投资组合的构成和业绩接近大盘，并有助于相对于集中度更高的投资组合分散其风险敞口。由于限制了股票和行业权重偏离大市场权重的程度。这些限制可能会导致投资组合持有一些有社会意识的投资者可能会反感的行业，比如能源。

Vanguard ESG US Stock ETF(ESGV)跟踪FTSE US All Cap Choice指数，该基金采用传统的负面筛选策略，严格排除了所有通过化石燃料销售获得大部分收入的公司以及涉及酒精、枪支、赌博、烟草等生产和分销的公司。尽管它覆盖了70%-80%的美国市场，但严格的负面筛选策略使其最终具备较大的行业倾斜的特点，譬如减配能源行业，超配信息技术行业。

图3投资行业比重

数据来源：FactSet，2020.8.24，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

我们从图3中三只ESG指数基金与基准指数关于投资行业比重的对比发现，采用传统的负面筛选策略的ESGV在信息技术、医疗保健、周期性消费品行业的超配比例最大，对能源行业的配置比例极小，这与上文我们对传统的负面筛选策略的缺陷分析完全吻合。

表2 ESG指数基金绩效对比——以MSCI USA IMI指数为基准

数据来源：FactSet，2020.8.24，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

如表2所示，采用了优化的负面筛选投资策略的SUSA基金在观察期内取得了最好的财务业绩表现，具备更高的估值水平和最高的ESG质量评价。尽管ESGU基金在财务业绩表现与估值水平上略逊于ESGV，但其投资组合的ESG得分大幅领先ESGV。采用传统的负面筛选策略的ESGV在观察期内取得了最低的ESG得分和相对于基准指数最高的市场波动性。

时代的变革往往孕育着新思维、新事物，资本市场如是。近两年，在各国政府的推动支持下，ESG信息披露的相关法律法规与监管措施越来越完善，大数据与人工智能的快速普及应用促进相关数据配套服务的ESG评级与ESG指数服务机构也迅速发展，ESG投资在面临社会环境恶化、经济下行、气候极端化等多重压力的当今被越来越多资金所认可与运用。ESG整合策略在此背景下的兴起与流行不是偶然，资金净流量的快速增长必然带动ESG投资策略的变革与改进，传统的负面筛选策略因对信息的利用不充分、行业与区域倾斜风险高等缺陷已经满足不了大数据时代下的投资需求，ESG整合策略在实践当中展现了更全面的投资组合质量控制和更优秀的财务业绩表现。如果说ESG投资策略的上一个十年是负面筛选策略的时代，那么属于ESG整合策略的舞台序幕，才刚刚拉开。

作者：

施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长、讲座教授、长三角绿色价值投资研究院院长

林益燃 长三角绿色价值投资研究院科研助理

罗文尧 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，长三角绿色价值投资研究院研究员