受疫情影响，上市公司上半年经营业绩普遍下降，通过发行债券进行资金周转，保持企业运营所需流动性，成为上市公司上半年重要的财务安排。在此背景下，上市公司上半年债券发行规模创5年新高，有效改善了上市公司的流动性水平。然而在债券发行提速的情况下，疫情对上市公司信用风险的冲击仍需关注。本文在整理上市公司债券发行与到期的基础上，从盈利能力、流动性、实控人风险和债务负担四方面对上市公司信用风险水平进行了分析，以期为市场参与者提供疫情期间上市公司债券发行、偿还以及风险的全景。

一、疫情期间上市公司债券市场融资盘点

（一）疫情期间上市公司债券市场融资变化的方面

1.上市公司债券发行与净融资额同比上升，超短期融资券占比上升

2020年上半年上市公司累计发行信用债券1,044只，规模合计12,788.93亿元，较去年同期分别上涨56%和35%。

2020年上半年，上市公司信用债券累计偿还688只，金额为7,347.00亿元，累计净融资5,441.93亿元，同比增长69%。在偿还债券中，债券到期597只，到期规模为7,087.27亿元；债券回售59只，回售金额为249.88亿元；本金提前兑付5只，金额为6.39亿元；赎回27只，金额为3.45亿元。从上市公司发行与净融资规模来看，疫情期间融资环境宽松，一季度净融资额创2016年1季度以来的新高。疫情对企业流动性造成的压力得到一定程度的缓解。

上半年上市公司发行的信用债券中，超短期融资券的发行数量为593只，发行规模为7,456.40亿元，数量和规模占比均为最大。与去年同期相比，2020年超短期融资券占比上升16%，中期票据、公司债、可转债占比有不同程度下降。其中可转债发行数量上升，但发行规模下降。

从发行债券的类型来看，超短期融资券的发行数量同比增长88%，发行规模同比增长86%，增长率最高。除超短期融资券外，公司债、中期票据的发行规模与发行量同比增加，企业债、私募债、短期融资券以及可转债的发行规模同比下降。2020年上半年没有发行可交换债券。

2.发债行业结构向实体倾斜，上市公司债券市场融资成本下降

2020年上半年，发行信用债券的上市公司分布在交通运输、公用事业、房地产和采掘等行业中，其中交通运输类上市公司发行数量为177只，发行规模为2047.30亿元，占比均在第一位。其中东方航空、南方航空和中国国航合计发行规模达到1,152.00亿元。与2019年上半年相比，受疫情影响2020年上半年交通运输类企业发债规模同比上升89%，占比上升，房地产和公用事业发债规模同比小幅上升，占比下降。银行业发债规模降幅明显[1]。2020年上半年，发行规模排在前五的行业合计规模占比为55%，行业集中度较高。

融资成本方面，为缓解疫情对社会经济造成的冲击，上半年货币政策宽松，债券市场融资成本总体下降。以270天短期融资券为例来看，上市公司上半年发行的270天期超短期融资券平均利率在一季度显著下行，二季度出现回升。其中20中铝SCP013和20南航股SCP021票面利率为1.4%，为上半年270天期超短期融资券发行的最低成本；20荣盛地产SCP001票面利率为6.98%，为上半年270天期超短期融资券发行的最高成本。

以3年期公司债和中期票据为例来看，上市公司上半年发行的3年期中长期债券利率在上半年波动下行，6月出现明显抬升。其中20中铁股MTN003票面利率为2.14%，为上半年3年期中长期债券的最低成本，20汽车G1、20泛控03、20中天金融MTN001三只债券的票面利率均为7.5%，为上半年3年期中长期债券的最高成本。

（二）疫情期间上市公司债券市场融 资不变的方面

1. 上市公司债券发行主体仍以高等级为主

疫情期间发行债券融资的上市公司仍以高等级主体为主，其中AAA级主体158家，发行数量659只，占比69%，与去年同期持平；AA+级主体117家，发行数量238只，占比24%，较去年同期上升；AA级及以下主体126家，发行数量147只，合计占比7%，较去年同期下降。

2.补流、偿还和置换仍是上市公司募集债券资金的主要用途，可转债为项目投资主要券种

补充流动性、偿还和置换是上市公司债券市场融资的主要用途，疫情期间上市公司运营效率下降，对补充流动性的需求更加迫切，除债券发行规模同比提高外，用于补流、偿还与置换的债券规模占比较去年提高1个百分点。

2020年上半年，可转债是项目投资和混合用途的主要组成，短期融资券是补流、偿付和置换的主要组成，与上市公司资产久期形成较好的匹配，与2019年的结构基本相同。

3.北京和东部沿海地区仍是上市公司债券发行的主要地区

从债券发行的数量和规模来看，北京地区发行债券238只，发行规模为4,720.82亿元，数量最多，规模最大。上海和广东位于债券发行的第二梯队，发行数量均高于140只，发行规模均高于1,700亿元。

二、上市公司下半年债券到期情况概览

2020年下半年上市公司到期债券802只，到期规模9,760.28亿元，其中境内上市公司共有到期债券692只，到期债券规模7,953.99亿元，涉及上市公司289家。由于数据可得性等因素，下文对到期债券的分析仅针对境内上市主体进行，境外上市主体涉及的到期债券情况本文暂不讨论。

在不考虑下半年超短融发行与偿还的情况下，上市公司超短期融资券下半年到期数量428只，到期规模5,189.00亿元，数量与规模占比均高于60%。中期票据到期数量90只，到期规模为1400.40亿元，公司债到期数量109只，到期规模875.61亿元。中票与公司债数与规模合计占比均为29%。超短融、中票和公司债是2020年下半年债券偿还的主要组成部分。

下半年到期债券主要分布于交通运输行业、房地产业、公用事业和采掘业。交通运输行业到期规模最大，为1,600.79亿元，其中东方航空、南方航空、上港集团和中国国航到期债券规模合计918.55亿元，是交通运输行业到期规模的主要组成；房地产业到期规模1,135.68亿元，位于第二位，涉及上市公司44家；公用事业行业到期规模954.02亿元，位于第三位，主因电力行业债务的滚动发行与到期；采掘行业到期规模878.95亿元，位于第三位，主因中国石油470.00亿元债务于下半年到期。值得注意的是，不同行业到期债券的类型结构不尽相同。到期规模前四的行业中，交通运输行业到期债券中超短期融资券占比高达83%，公用事业行业到期债券中超短期融资券占比58%，采掘业超短融占比36%，房地产业超短融占比38%。
 

下半年到期债券仍以高等级为主。主评级AAA级的到期债券有424只，到期规模为6,523.92亿元，涉及上市公司124家；主体AA+级的到期债券有150只，到期规模为918.59亿元，涉及上市公司82家；主体AA级的到期债券有80只，到期规模为311.48亿元，涉及上市公司62家。主体AA-及以下到期债券38只，到期规模200.00亿元，涉及上市公司25家。主体AAA级的到期债券数量占比为61%，规模占比为82%。低等级主体的到期债券数量与规模均低于5%。

从发行人企业性质来看，国有企业是到期债券的主要发行主体。其中地方国有企业的到期债券数量最多，到期250只，规模为2,261.69亿元，涉及上市公司111家；中央国有企业的到期债券规模最多，到期220只，规模为4,000.11亿元，涉及上市公司63家。民营企业的到期数量和规模均排在第三位，到期164只，规模为1,111.47亿元，涉及上市公司92家。

从上市公司中长期信用债（不包括短融）的到期分布来看，2020年全年上市公司中长期债券到期规模为4,635.93亿元，而2021年~2023年上市公司中长期债券到期规模持续保持在5,000.00亿元以上，2021年更是高达6,295.33亿元，上市公司偿债压力在未来三年较大，可能放大上市公司经营短板，引发信用风险。分行业来看，中长期存量债主要分布在房地产行业、公用事业行业和采掘行业。2021年~2023年，房地产行业中长期信用债到期规模分别为1615.45亿元、1362.87亿元和1012.35亿元，占当年中长期到期债券总量的25.66%、22.76%和19.97%。未来三年房地产行业信用风险需重点关注。

三、疫情对上市公司信用风险的影响

根据我们对上市公司信用风险的持续跟踪，我们认为负债高速增长隐含的激进投资，流动比率与现金比率过低隐含的流动性脆弱，收入下降和亏损体现的盈利能力恶化和实控人股权质押比例过高对公司的风险传递，是影响上市公司信用风险的主要方面。（详情见中证鹏元专题报告《上市公司存量债券信用风险分析》）鉴于此，本文从盈利能力、流动性、实控人风险和债务负担四方面入手，分析疫情对上市公司信用风险的影响。

（一）疫情对发债主体盈利能力造成广泛影响

疫情对上市公司信用风险的的影响显著体现在盈利的下降。下半年到期债券的发行主体中，一季度收入和利润同比下降的上市公司有178家，涉及到期债券423只，到期规模5,732.56亿元。发债主体中，净利润为负的上市公司有72家，涉及债券170只，到期规模2,364.12亿元。从上市公司一季度季报数据来看，收入与利润双降的上市公司广泛分布在25个行业中，其中交通运输、房地产和公用事业行业收入与利润下降的公司数量最多，而上述三行业同时也是到期债券数量与规模最多的行业。二季度国内经济逐渐复苏，预计上市公司收入和利润降幅有望收窄，但疫情对旅游、外贸相关产业的影响仍在持续，盈利能力下降导致的内生现金流不足对下半年到期债券的信用风险产生不利影响。

（二）疫情影响下发债主体流动性趋于分化

为应对收入大幅下降的不利影响，疫情期间上市公司积极采取措施改善自身流动性水平。根据一季度财报数据，下半年有债券到期的发债主体中，流动比率较2019年底改善的公司有182家，占比63%；现金比率较2019年底改善的公司有148家，占比51%；收现比较去年同期提高的公司有165家，占比57%。虽然疫情来势汹汹，但经营情况较好的公司仍可通过妥善的公司治理与财务安排实现流动性的稳定，而经营不善的上市公司则必然面对流动性下降的局面。据统计，有15家上市公司流动比率低于0.5（电力行业流动比率普遍较低，此处不予考虑），另有21家上市公司现金占流动资产的比例低于10%，涉及到期债券32只，到期规模233.94亿元，其中房地产行业公司有11家，涉及债券20只，规模187.66亿元。根据财报数据，疫情导致发债主体流动比率与现金比率骤降的情况较少，一季度流动性恶化的上市公司，其流动性问题在疫情之前已经暴露。如银亿股份、北讯集团、永泰能源等已有违约先例，而泰禾集团的流动性问题早在2019年已被市场所知。对于上述流动比率过低以及现金占比过低的上市公司，若下半年盈利无明显改善，流动性风险可能进一步上升，到期债券信用风险较高。

（三）疫情过后实控人风险需重点关注

从已违约的上市公司来看，实际控制人影响公司流动性的情况普遍存在。疫情影响下，企业运营能力下降，实控人风险需重点关注。从企业性质来看，国有企业的大股东股权质押比例较低，民营企业的大股东股权质押比例偏高。下半年到期债券的发行主体中，有23家上市公司的大股东股权质押比例高于80%，涉及到期债券40只，到期规模267.52亿元。其中民营企业18家，地方国有企业2家，外资和其他企业3家。其中主体评级为AAA的企业有三家，分别是海南航空、阳光城集团和渤海租赁。疫情发生以来，经济运行承压，A股市场波动加剧，实控人股权质押比例过高，增加了上市公司治理的不稳定性，对企业融资造成不利影响。

（四）疫情将加重上市公司的债务负担

从下半年到期债券的发行利率和发债主体三年平均ROA来看，共有190只债券的发行利率高于主体三年平均ROA，涉及124家上市公司。也即过去三年有124家上市公司因信用债存续造成其资产负债表质量的加速下降，其中不乏四川蓝光、金科地产、阳光城等AAA级别上市公司。在资产报酬率无法覆盖融资成本的上市公司中，有108家上市公司的负债三年复合增长率为正，表示过去三年其负债规模仍在持续增加。其中25家上市公司负债三年复合增长率位于10%~20%之间，23家上市公司负债三年复合增长率位于20%~30%之间，19家上市公司负债三年复合增长率高于30%。在负债增长率高于20%的上市公司中，有29家上市公司的现金满足投资比率低于50%，反应公司使用外部融资进行投资扩张的需求强烈。而上文提到，下半年到期债券的资金用途主要为补充流动性、偿还和置换到期债务，极少用于项目投资，由此来看发行标准化债务工具补充流动资金，以非标或股权融资方式补充投资资金，并以新资产未来收益弥补当前融资成本对资产负债表的蚕食，应当是上述激进投资企业的财务战略选择。在此情况下，新资产（存货）及时投产（出售），对于上市公司的债务偿还就非常重要。然而受疫情影响，上市公司上半年盈利出现明显下降，新资产（存货）在疫情影响下难以及时投产（出售），企业流动性压力增大。上半年新发行债券规模同比增加，滚动发行甚至适度加杠杆成为解决短期流动性压力的主要方式。为应对疫情对经济造成的持续影响，预计下半年融资环境仍将保持宽松，信用债发行与到期规模仍将保持增长势头，将加剧上市公司偿债负担。对于上述资产报酬率较低而负债高速增长的公司，尤需关注其激进投资积累的风险。表3对负债高增长的上市公司存量中长期债务进行了梳理，总体来看房地产企业未来三年到期信用债规模较高，债务负担最重。

此外，虽然上半年债券市场发行规模提速，发行成本下降，但仍有部分上市公司上半年在债券市场上出现净融资为负的情况。2020年上半年，共有154家上市公司的新发行债券规模不及债券偿还规模，其中124家公司没有新债券发行。这其中，部分上市公司业绩受疫情影响较小，甚至在疫情催化下上升，随着债券的到期偿还，公司有息负债占比下降，属于降低财务成本导向下的资产负债表结构调整，但更多公司在债券市场净融资为负时，有息负债占比上升。相对于债券市场直接融资而言，其他融资途径成本相对较高，在上半年货币政策宽松与一级市场融资成本下降的大环境下，放弃低成本融资方式而选择高成本融资方式，公司的融资环境可能已出现实质性收紧，信用风险较高。

注：

[1] 2019年上半年江苏银行、中信银行与平安银行各发行可转债一只，规模合计860亿元。