绿色债券是一种新兴的固定收益工具，旨在将大量资金引入绿色环保项目。2007年，欧洲投资银行(European Investment Bank)首次发行了该类债券，但直至2013年，绿色债券市场才开始有了较为强劲的增长。相较而言，中国绿色债券的发展在时间上相对滞后，但在政府部门的大力推动下，绿色债券市场迅速发展壮大。自2016年上海浦东发展银行发行首只绿色债券以来，市场发行量强劲增长，使得中国成为全球最大的绿色债券发行国之一。但与发达国家不同的是，中国作为发展中国家，仍处于工业化进程中，需要同时兼顾经济发展与环境保护。举例而言，火力发电等污染性能源意味着廉价的生产投入，是经济增长、满足人民基本需求和消除贫困所必需的。因此，对发展中国家来说，任何气候问题的考虑都是一项艰巨的挑战，也是值得思考和研究的。本文以在中国发行的绿色公司债券和绿色企业债券为研究对象，提出了两个具体的研究问题:(1)对于中国在岸债券市场而言，绿色债券的融资成本是否低于传统债券?(2)如果是这样，为什么绿色债券的定价与传统债券不同?

（一）样本与数据

本文以2016年1月至2019年6月期间发行的绿色公司债券和绿色企业债券为研究对象，之所以剔除绿色金融债券是由于：第一，发行绿色金融债券所募集的资金并没有直接投资于环境友好型项目，而是通过信贷等工具间接支持绿色环保投资;第二，金融产业与其他产业具有截然不同的公司特征。最终，研究样本由56家公司发行的159只绿色债券组成。其中，有2/3的绿色债券是绿色企业债券；有70%的绿色债券评级为AAA,其余为AA和AA+；发行期限集中于3年、5年、7年和10年。

（二）实证方法

一是匹配普通债券。与Zerbib(2019)的方法类似，作者为每一支绿色债券匹配一到两支特征相似的普通债券。具体来说，设置具有相同发行人、相同评级和最接近到期日等三个条件来进行债券匹配。若出现该公司未发行普通债券的情况时，则匹配同一时期同一行业内的公司所发行的债券，同样要求债券评级相同、期限相近以及发行金额相近。最终，一共匹配到了297支普通债券。

二是单变量分析。通过比较绿色债券和与之相匹配的普通债券的收益率差，研究债券投资者的市场反应。本文中，债券收益率差定义为公司债券收益率与具有相同期限的国债收益率的差值。如果债券投资者更愿意持有绿色债券，而不是具有相似特征的传统债券，则投资者愿意为其绿色偏好支付溢价，这将导致绿色债券的价格更高，收益率差更小。

三是多变量分析。与单变量分析相同，在进行多变量分析时仍使用收益率差来衡量债券融资成本。回归模型如下：

其中，被解释变量为收益率差；解释变量为虚拟变量，绿色债券为1，普通债券为0；控制变量由两部分组成：一是债券特征：包括信用评级、面值、发行期限、是否为可赎回债券、是否为可卖回债券、是否增信等，二是发行人特征：包括公司规模、资产负债率、资产收益率、有形资产占总资产比重、是否为上市公司、是否为国有企业等；模型中还同时加入了年和行业固定效应。此外，为研究财政激励政策、股东监督机制会否对结果产生影响，作者根据是否受到补贴以及股权集中度等指标进一步切分样本，并分别针对子样本进行研究。

四是经济机制研究。由于绿色债券的发行定价受到发行人、承销商和投资者三方因素的影响，因此，本文分别从这三个方面入手进行机制分析。首先，由于投资者对于绿色债券的募集资金是否用于绿色环保项目具有不确定性，他们将要求一笔风险溢价作为滥用绿色债券收益的补偿，而对于社会责任表现较差的发行人来说，这种溢价应该更高。因此，作者根据发行人的企业社会表现（CSR）将样本分为CSR表现较好和较差两组，并分别进行研究；同样，承销商的社会声誉也可能会影响绿色债券的定价。与之前做法相同，作者根据承销商的CSR表现将样本分为两组，并分别进行研究；最后，绿色债券较低的收益率差还可能源自于投资者的强烈偏好。为验证这一机制，作者利用实际发行数量与计划发行数量之间的差异来反映投资者在均衡状态下的总需求，差异越大表明投资者对债券的偏好越强。同样，作者根据投资者偏好度将样本分为两组并分别研究绿色标签对于债券收益率差的影响。

五是研究股票市场对于发行绿色债券的反应。该部分采用事件研究法，分别计算发行绿色债券和普通债券的异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR）。

本文研究表明：绿色债券的收益率差比传统债券低34个基点，并且在统计上是显著和稳健的，这比前期文献中研究发达国家（地区）市场所得出的绿债定价优势要更为突出。在对子样本进行进一步研究时，作者发现这种“绿色标签效应”会更为显著，如果：（1）发行人具有良好的社会责任表现；（2）承销商具有良好的社会责任表现；（3）债券投资者具有强烈的投资偏好；（4）发行人具有较低的股权集中度；（5）债券被长期机构投资者所持有。此外，与债券市场反应相一致的是，股票市场投资者也对上市公司发行绿色债券给予正面回应，认为公司投资绿色项目从长远来看会增加其价值。

This paper provides the firstevidence of the debt and stock market reaction to corporate green bond issuancein the simultaneously largest developing economy and largest emerging debtmarket, China. Utilizing a most comprehensive sample of Chinese green bonds, wedocument a pricing premium of corporate green bonds relative to conventionalbonds. The economic magnitude of the Chinese green bond pricing premium isgreatly larger than that of an international green bond documented in priorstudies. The pricing premium of corporate green bonds is most pronounced fornew issues from high corporate social responsibility (CSR) issuers andunderwriters. It is also stronger for corporate issuers with less ownershipconcentration and held by long-term institutional investors. Further analysisreveals positive announcement stock returns for green bond new issues,consistent with the stakeholder value maximization theory that corporateengagement in sustainable financing practice increases firm value in a long runand thus is favored by shareholders.

作者：

吴祯姝 中央财经大学金融学院博士生

指导老师：

王  遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长