原文标题：Whatever it takes to save the planet? Central banks and unconventional green policy
原文作者：Alessandro Ferrari, Valerio Nispi Landi
发表期刊：ECB Working Paper
发表年份：2020年
关键字：中央银行，货币政策，量化宽松，气候变化
一、研究背景
过去数年间，科学界不断地警告地球正在面临严峻的气候变化问题。科学家认为，气候危机与发达经济体的过度消费有密切的联系，这些经济体的特点是拥有全世界最高的人均碳排放量。这对政策制定者而言是种挑战，因为对她/他们而言，在不损害经济增长的前提下减缓气候变化的后果是个艰巨的任务。
气候变化是个典型的负外部性，需要通过合适的“庇古税”来纠正。然而，气候变化的挑战很难在短期内解决，所以加大环境税和环境监管力度以解决环境问题在短期内会面临政治成本，然而其“收益”需要在中长期才能显现。这意味着政府往往不得不采取一些短视的行为。如法国在“黄背心”运动压力下不得不暂缓对燃油加征环境税。既然政府（行政/财政当局）并不是一个适合的角色加征税收，也许中央银行是一个更为适合的独立机构去承担应对气候变化的职能。
在这种背景下，中央银行应当扮演一个更为积极的角色吗？本文将尝试通过构建规范模型以进一步探讨中央银行在应对气候变化中的角色：探索“绿色量化宽松”（绿色QE，即央行定向购买非污染行业发行的证券）是否会带来宏观经济与福利方面的后果？
二、模型构建
本文构建了一个基于Gertler and Karadi (2011)的金融加速器模型与Heutel (2012)的环境模型相融合的DSGE模型。经济体中有两种生产部门：非绿色（污染）部门与以及绿色（清洁）部门。前者会产生污染影响“全要素生产率”，而后者不会。两部门企业向中间商出售其产品作为中间商的投入，中间商与最终商的设定与（带资本积累的）标准新凯恩斯模型相一致。
在金融部门方面，经济体存在无数的银行，每个银行家从家庭接受存款，并向绿色和非绿色企业发放贷款。银行面临一个关于贷款比例分配的“调整成本”（银行资产配置“粘性”程度），即当银行“绿色贷款”占比偏离某个固定比例（稳态值）时会导致额外的成本。每个银行家每期有一定概率退出市场，银行的净资产被清算后返还家庭。银行存在一种扭曲机制：银行家每期可从银行中“偷”（如资产转移等）一定比例的资产据为己有。所以仅当银行的“续存价值”超过银行家可“偷”的资产价值时，储户愿意为银行提供存款资金。Gertler and Karadi (2011)的研究表明这种扭曲机制的存在使得QE政策有效果，但本文的分析却表明这种扭曲机制不是必要的。并且每期家庭将从上期退出市场的银行家中拿出一定比例的资金用于成立新银行。
在环境建模部分，本文基本与Heutel (2012)相一致，每期的（国内）排放与国外其他国家的排放导致全球碳含量的积累，而因此导致的生产力（全要素生产率）损失是个关于全球碳含量的二次函数。碳排放量时关于非绿色产出水平的一个递增凹函数。
在政策制定部门，本文将中央银行与政府视为一个实体。本文假定公共部门通过公共债务为投资私人部门提供资金，即购买企业部门的绿色和非绿色债。政府的公共开支为常数，并且来源于政府转移支付（或税）与持有债券的净收益。
央行/政府部门有三个独立的政策工具：制定无风险利率（货币政策）遵循标准泰勒规则；而公共债务占总债务比例也遵循泰勒形式规则，分别盯住绿色和非绿色信用利差，作为（传统）QE政策；央行持有的绿债占所有绿债比例遵循盯住污染排放水平的泰勒形式规则，作为绿色QE政策。
三、 模型结论
本文将模拟三种转型冲击：绿色QE冲击，传统QE冲击与TFP冲击。
首先当发生一个5%的正向绿色QE冲击（即央行持有绿色债券比例相比稳态提高5%，但资产总量不变）时，中央银行资产负债表规模（占总债务水平比例）维持稳态水平不变，即新增的绿债投资完全来自于被挤出的非绿债投资。本文比较了三种不同的银行资产配置“粘性”程度，银行资产配置“粘性”越大，银行持有的绿色贷款（占其总资产）比例偏离稳态导致的成本损失越大，使得银行越不愿意调整其贷款结构。三种“粘性”程度分别为：完全刚性，即银行永远不会调整其贷款结构；适中水平，即银行调整其贷款比例与两种资产利差成正比；完全灵活，即银行调整其贷款比例完全无成本，使得两种资产收益率恒相等。在银行资产配置完全灵活的情况下，中央银行增持的绿债完全来自于银行减少的部分，而对绿色投资无实际影响，绿色QE政策无效。所以仅当银行资产配置存在“粘性”能使绿色QE政策有效。
然而，在定量的角度看，绿色QE政策效果非常小，即便是银行资产配置完全刚性，5%的绿色QE冲击也只能带来0.6%的减排效果，而环境污染水平的下降更会低2个数量级，这是因为现有（稳态）的污染水平导致的产出损失仅为0.7%左右，与金融摩擦及市场垄断带来的扭曲小得多，所以在如此小的基数下，绿色QE政策在短期的效果非常微弱。而这个结果依赖于Heutel (2012)的参数设置，但若当前全球气温变化的程度超过工业化前平均气温2℃水平，则产出损失会显著得多。
其次，本文再模拟10%的传统QE冲击。本文比较了两种情景，第一种情景是中央银行不改变其资产结构，即其政策是“市场中性”（market neutral）。此时会导致债券收益率下降，资本投资和产出上升，通胀上升，而绿色-非绿色债券利差不发生改变，使得排放和污染量轻微上升。情景二则是用绿色QE冲击实现10%的央行资产增长。而当此时绿色-非绿色债券利差轻微下降，引发银行资产配置调整，最终结果是排放和污染量的增长低于情景一，但仍有增长。可见，即便是完全“环境友好”的非传统货币政策，其环境效果依然非常有效。
再次，本文分析了在经济扩张（1%的正向生产力冲击）下，绿色QE政策的效果。本文同样比较两种情景，一是没有绿色QE政策，即其经济动态与其他标准模型类似：收益率上升，产出、消费和投资上升，排放和污染上升；二是有绿色QE政策，即污染（产出）每上升1%，央行绿色资产持有比例提升10%，此时由于央行政策干预，生产力提高时，非绿色部门的资本成本被提高得更多，导致非绿色部门总体缩小。
四、福利分析与最优政策组合
由于分散经济存在两类扭曲，第一类是会影响稳态的：垄断竞争、金融摩擦、污染外部性；第二类只影响经济动态：价格粘性、金融摩擦相关的利差波动、银行资产配置“粘性”。这使得分散经济不在帕累托最优状态上。通过求解最优中央计划者经济，可算得通过三个税/补贴实现分散经济与中央计划者经济一致的稳态，分别是对产出进行价格补贴16.7%抵消新凯恩斯模型的垄断扭曲，对资本收益补贴6.7%以消除金融摩擦导致的信贷利差，以及对污染排放征0.4%的税来将环境外部性内部化。
下一步，本文在分散经济的基础上，实施上述16.7%的（静态）价格补贴与6.7%的（静态）资本收益补贴，最大化条件福利函数得到最优的（静态）排放税。数值计算的结果仍然是0.4%，与社会最优水平保持一致。0.4%排放税率带来了0.0002%的福利改善（Consumption Equivalent），说明当前参数下污染导致的损失非常微小。
再下一步，本文在上述三个（静态）补贴基础上，计算最优的绿色QE政策对应的泰勒形式规则反应系数，即污染产出变化1%，央行资产结构的配置调整多大比例。然而优化的结果是，调整的系数应当越大越好（调整到可能的上限），即只要生产力有微弱上升，央行也应当激进地把所有资产全部替换为绿色资产，然而只带来0.002%的福利改善。这个结果意味着绿色QE政策在这种环境中效果微弱，应用价值很小。
五、敏感性分析
本文进一步分析了污染排放（不仅仅是温室气体，还包括二氧化硫、氮氧化物等有害气体）对人们的健康损害，比较了两个参数（污染负效用在效用函数的权重系数以及人们对污染水平波动的厌恶系数）。当人们不厌恶污染波动时，1%的权重系数将导致0.51%的效用损失，对应的最优排放税率变为1.8%，税收带来的福利改善从0.0002%上升为0.004%，绿色QE政策的福利改善为从0.002%上升为0.011%；若污染负效用权重系数上升为10%时，将导致5.41%的效用损失，对应的最优排放税率变为15.1%，福利改善为0.244%，绿色QE政策的福利改善为0.085%。若维持5.41%的效用损失，设定人们厌恶污染波动，则最优排放税率为26.2%，福利改善0.786%，绿色QE政策的福利改善为0.168%。
本文进一步增大了非绿色部门产出的比重到90%（基准模型校准为14.85%），则央行的绿色资产只占10%，则5%的绿色Q冲击E对非绿色部门的影响变得更加微乎其微。即便此时增大10倍到50%的绿色QE冲击，其对非绿色部门的影响仍然远远低于基准设定。
第三个敏感性分析是关于污染负外部性和污染代谢速度。基准模型的污染损失比非常小，而污染代谢速度极慢（每期0.21%）。而本文情景二将污染代谢速度提高为50%，情景三则进一步把污染导致的产出损失增大7.5倍使得稳态的产出损失达5%。此时能够使得经济动态发生很大的变化，然而绿色QE政策减污对产出损失的缓解仍然很小。
六、结论
第一，绿色量化宽松政策有效的必要条件是银行资产配置是有“粘性”，即绿色和非绿色贷款具有不完全替代性。
第二，即使影效果不大，绿色量化宽松政策仍然可以减少污染排放量。
第三，温室气体的代谢速度非常慢，但如果对于更一般的污染代谢速度越快，使得污染存量的波动程度更大，那么绿色量化宽松政策能更有效。
第四，作为一项经济波动研究，旨在减缓波动的绿色量化宽松是个并不甚完美的政策工具，因为货币政策本身不影响经济稳态，没有长期作用。
未来的研究点可能包括：长期经济增长中，是否有长期的永久性绿色量化宽松政策，（临时性的）绿色量化宽松在促进经济转型是否可以发挥更强的作用。对减排技术进步是应当用税收，还是债务工具还是央行的其他金融政策来进行融资？
原文摘要
We study the effects of a temporary Green QE, defined as a policy that temporarily tilts the central bank’s balance sheet toward green bonds, i.e. bonds issued by firms in non-polluting sectors. To this purpose, we merge a standard DSGE framework with an environmental model. In our model, detrimental emissions produced by the brown sector increase the stock of pollution. We find that the imperfect substitutability between green and brown bonds is a necessary condition for the effectiveness of Green QE. Under the assumption of imperfect substitutability, we point out the following results. A temporary Green QE is an effective tool in mitigating detrimental emissions. However, Green QE has limited effects in reducing the stock of pollution, if pollutants are slow-moving variables such as atmospheric carbon. The welfare gains of Green QE are positive but small. Welfare gains increase if the flow of emissions negatively affects also the utility of households.
作者：
陈川祺 中央财经大学金融学院博士生
研究指导：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
原创声明
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