越来越多的投资者在做投资决策时，不仅仅考虑公司的财务绩效，也将公司的环境和社会（E&S）绩效纳入投资决策中。然而提升公司的E&S绩效是否对股东有利仍存在争议，在以往的研究中，有学者认为E&S投资可能会导致公司的代理问题；也有观点认为，E&S投资可以提供产品区分度以及减少事件风险。本文采取一种新的角度，通过分析机构投资者是否推动公司的E&S绩效，来探究公司E&S绩效对股东的重要性，主要研究内容有：（1）机构持股比例与公司E&S绩效的关系（2）机构投资者改善E&S绩效的途径（3）机构投资者改善公司E&S绩效的原因。

本文主要贡献有：（1）以往对于CSR的研究主要针对企业管理者与私人利益，本文说明了投资者扮演了重要角色。（2）以往研究表明，国外机构投资者通常会积极改善公司的治理。而本文证明，只有来自具有严格E＆S社会规范国家的机构投资者，才会始终积极地推动公司提升E＆S绩效。（3）本文表明，机构投资者在国外投资时，会将其具有的文化属性（本文中为E&S规范）移植到所投资的公司。

本文数据样本涵盖了2004-2013年期间来自41个国家的3277家公司，将来自ASSET4数据库的三个环境指标和7个社会指标加权得到各公司的E&S绩效综合得分，并从factset数据库获取机构持股数据。

（一）机构持股比例与公司E&S绩效关系研究

首先，假设机构投资者会导致公司E&S绩效发生变化。为验证这一假设，本文进行了基准回归，以E&S得分为被解释变量，滞后的机构持股比例为核心解释变量，回归结果显示总体上机构持股比例和E&S分数存在正相关关系。在此基础上，本文还发现签署联合国责任投资原则组织（UN PRI）的机构投资者提升公司E&S绩效的幅度更大；初始E&S评分低的公司比评分高的公司提升幅度更大。

本文还进行了以下稳健性检验：

（1）以原油泄漏事件作为准自然实验，分别检验事件发生前后的E&S绩效差异。假设时间发生后，拥有更高机构持股比例的公司将有更好的E&S绩效。同样以E&S得分为被解释变量，核心解释变量变为机构持股比例×事件是否发生。实证结果验证了以上假设。

（2）使用MSCI所有国家/地区世界指数作为工具变量，消除内生性影响。

（3）采用固定效应模型，消除公司特征的影响。

（4）采用Sustainalytics和Bloomberg数据库，消除数据样本的影响。以上检验均得到一致的结论。

（二）机构投资者改善公司E&S绩效的途径

本文分析了机构投资者改善公司E＆S绩效的机制。使用Granger因果关系方法，得出两个总体结论。首先，追加对E＆S高评级公司的投资，减少对E＆S低评级公司的投资并不是推动E＆S绩效变化的驱动力。投资者通过与已经投资的公司合作来推动改善公司的E&S绩效。其次，改善途径主要是私人谈判，股东的提议等公众压力并不起决定作用。

（三）机构投资者改善公司E&S绩效的原因

最后， 本文探究了机构投资者推动改善公司E&S绩效的动机。假设投资者们受到财务动机（E＆S投资可以通过减少事件风险、提供产品差异等途径增加回报率）和社会动机（投资者面临的社区文化、价值观、法律等社会压力）的影响。

（1）财务动机

与上文类似，这里以2008-2009全球金融危机事件作为一个准自然实验，E&S得分可以反映公司层面资本和信用的财务价值，高E&S评分的公司在危机发生时收益更高，所以这里假设危机发生时机构持股比例大的公司有更高的E&S分数。之后的回归分析验证了这一假设，说明在机构投资者在推动提升公司E&S绩效的过程中，财务动机起着重要的作用。

（2）社会动机

为了衡量国家层面社会规范的影响力，本文使用耶鲁大学和哥伦比亚大学联合发布的环境绩效指数（EPI）来衡量国家的环境规范，使用《就业法律指数》和《世界价值E＆S指数》来衡量国家的社会规范。在样本处理上，本文将机构投资者分为高社会规范和低社会规范两组。

回归结果显示，来自高社会规范国家的机构投资者持股比例与E＆S分数呈正相关且显着相关，而来自弱社会规范国家的机构投资者持股比例与E＆S分数没有显着相关。此外，来自具有更严格社会规范的国家的机构投资者会将其社会规范移植到所投资公司中。

稳健性检验：

（1）构建了与公民财富正交的社会规范的替代指标来消除国家财富差距的影响

（2）由于美国和英国的机构投资者比重较大，构建的新模型排除了美国和英国机构投资者的全部股权，得到相同的结果。

本文主要得到以下结论：

第一，机构投资者在全球范围内推动提升了公司的E＆S绩效。

第二，利用全球金融危机作为自然实验，本文发现财务动机具有重要作用。拥有更多机构持股比例的公司在认识到E＆S绩效的价值之后，就更加努力地提高E＆S绩效。

第三，本文发现文化渊源很重要。来自高社会规范国家的机构投资者会更加积极的提升公司的E&S绩效，并将这种社会规范移植到所投资的公司中。

This paper assesses whether shareholders drive the environmental and social (E&S) performance of firms worldwide. Across 41 countries, institutional ownership is positively associated with E&S performance with additional tests suggesting this relation is causal. Institutions are motivated by both financial and social returns. Investors increase firms’ E&S performance following shocks that reveal financial benefits to E&S improvements. In cross section, investors increase firms’ E&S performance when they come from countries with a strong community belief in the importance of E&S issues, but not otherwise. As such, these institutional investors transplant their social norms regarding E&S issues around the world.

作者：

张广逍 中央财经大学硕士研究生

研究指导：

王   遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长