“绿水青山就是金山银山”，在“3060”战略目标之下，环境保护和节能减排已成为新时代高质量发展的内在要求。环境与减排政策在改善环境质量的同时，也可能对经济和金融体系的正常运转造成不容忽视的影响。严格的环境规制和减排政策可能会导致在地企业违约行为的大幅增加，使得银行产生大量的不良贷款，提升企业的融资风险溢价水平，企业的污染整治可能传导成为银行信贷风险和金融风险，即形成所谓的“转型风险”（transition risk）。

基于这一现实，本文通过理论模型和实证检验，较为全面地分析了环境规制政策趋严对于银行体系违约率和风险溢价的影响。相较于以往研究，本文将环境转型风险与金融摩擦和金融加速器机制进行有机结合，从而刻画了环境减排政策趋严的冲击对于银行违约率等风险因素的影响。

本文将理论模型分析与实证检验有机结合，从而较为全面地刻画了环境转型风险的金融影响。首先，在理论模型部分，本文将环境规制政策冲击引入DSGE模型，同时纳入抵押约束和BGG两种形式的金融加速器机制。企业包括绿色企业和非绿色企业两类异质性主体，分别使用绿色和非绿色能源作为生产要素，同时非绿色企业的能源投入会产生污染物排放。环境政策的引入方法是对企业的污染物排放设立一个上限（cap），对其设立一个冲击以体现环境政策的影响，若为负向冲击则说明环境减排政策趋严。

理论模型的模拟结果显示，在环境政策趋严的冲击之下，对于污染排放程度较高的非绿色企业而言，其信贷违约率水平有一个显著的提升，且融资溢价水平也显著提升。对于绿色企业而言，虽然也面临着违约率水平和溢价水平的上升，但其程度则显著弱于非绿色企业。

实证检验部分则主要围绕上述理论模型的模拟结果，为其提供实证支持。实证部分以2013年中国政府制定的清洁空气行动（Clean Air Action）作为准自然实验，基于江苏省微观银行数据，以高污染行业企业信贷作为处理组，采用DID方法检验环境规制政策的影响。实证检验的结果表明，相较于对照组，环境规制政策的制定显著提升了高污染行业企业信贷的违约率和信贷的溢价水平。进一步地，本文使用三重差分（DDD）模型进行异质性检验，结果发现上述的影响效应在中小微企业和非国有企业中更为显著。从银行的角度来看，对于大型银行和绿色程度较高的银行，这一效应更为显著，说明这些银行在信贷定价的过程中对环境因素考虑得较为充分。同时，对位于环境规制政策更加严格的地区的企业而言，上述效应也更为显著。此外，本文还开展了PSM和安慰剂检验，相应的结果均支持基准回归结果。

本文的研究具有一定程度的开创性，对环境风险中的转型风险进行了详尽的理论模型和实证分析。尤其是本文的理论建模，将环境风险冲击因素与金融摩擦机制进行了有机结合，从而能够有效地研究环境规制冲击对于金融稳定有关指标的影响，为下一步研究环境风险因素冲击的经济金融影响效应建模奠定了坚实的基础。

This paper assesses the risk arising from transition toward a low-emission economy and examines its transmission channels within the financial system. The environmental dynamic stochastic general equilibrium (E-DSGE) model shows that tightening environmental regulation impairs firms’ balance sheets in the short term, as it enforces firms to internalize the pollution costs, which consequentially escalates the risks facing the financial system. For the empirical analysis, we employ the Clean Air Action that the Chinese government launched in 2013 as a quasi-natural experiment. The analysis on a unique dataset containing more than one million loans indicates that the default rates of high-polluting firms rose by around 80% along their environmental policy exposure. Further analysis shows those joint equity commercial banks with lower degree of government intervention and better corporate governance structure were able to appropriately manage their exposure to transition risks, while the state-owned banks failed to factor in such risks when extending credit to the borrowers targeted by the environmental regulation.

作者：

王文蔚 中央财经大学金融学院博士研究生

指导老师：

王  遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长